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事件
8月份蒙牛行使認股權，認購中國圣牧新股，最終憑借17.8%的股權中成為中國圣牧最大股東，后者為國內最大的有機原奶供應商。蒙牛加碼上游牧場布局，被認為是在為其主打的低溫的擴張做鋪墊，順便增加行業(yè)壁壘。這與聚焦常溫奶的伊利走向了差異化競爭之路。
9月6日晚間，中國飛鶴發(fā)布公告稱擬收購原生態(tài)牧業(yè)。飛鶴此次收購是繼蒙牛、$伊利股份(600887)$ 打響2020年奶源爭奪戰(zhàn)后，又一次強勢入局。此次要約成功后，飛鶴將成為原生態(tài)牧業(yè)的控股股東，飛鶴也將在鞏固上游原奶供應穩(wěn)定性的同時，增加對上游產業(yè)鏈的控制，減少原奶價格上漲的影響。
投資要點
大消費：市場給與確定性增長預期的企業(yè)更多估值溢價
大消費領域屬于業(yè)績增長較為穩(wěn)定的板塊，今年以來港股消費板塊走勢基本領先于滬深300和恒指，在目前消費還沒有達到完全景氣的情況下，必須消費品仍然具備攻防兼?zhèn)涞膬?yōu)勢，其中乳企為受益板塊之一。
乳制品行業(yè)現狀：高端化，集中化成為主要趨勢
我國乳制品行業(yè)的市場規(guī)模已從2013年的20%增速降至10%左右。進入平穩(wěn)期后，高端化，集中化成為主要趨勢。相應的飛鶴、蒙牛作為行業(yè)龍頭將有機會持續(xù)受益。
中報業(yè)績：成長邏輯相對清晰，有機會維持高增長
上半年飛鶴的營收、盈利均獲得了超預期增長，充裕的現金流為下半年，營銷，研發(fā)，推廣爭取到了更多的彈性空間。蒙牛的成長邏輯同樣清晰，消費者對高蛋白乳制品需求提升，加碼上游牧
場布局，也在為低溫奶下沉市場擴張做準備，市場空間可觀。
正文部分
今年市場風格：給與確定性增長更多估值溢價
大消費領域屬于業(yè)績增長較為穩(wěn)定的板塊，憑借著不確定中的確定性，該領域常常會出現一些能夠穿越牛熊，穿越周期的牛股，過去也一直是價值投資大佬們最鐘情的領域之一，由于現金流比較好，近些年外資在選股時也比較喜歡這類公司。
即便是這次疫情也不例外，比如A股的$貴州茅臺(600519)$ ，港股的$海底撈(06862)$ ，市場給與了它們在確定性增長預期下，更多的估值溢價。
今年以來港股消費板塊走勢基本領先于滬深300和恒指。細分來看，除了白酒和火鍋這些可選消費之外逐漸復蘇之外，在目前消費還沒有達到完全景氣的情況下，必須消費品仍然具備攻防兼?zhèn)涞膬?yōu)勢。
其中乳企作為受益板塊，上半年中報業(yè)績普遍超出預期，在疫情影響一季度消費的情況下，二季度乳企均出現了強勁的復蘇，行業(yè)集中度也因為疫情的沖擊而提升。
乳制品行業(yè)現狀
我國乳制品行業(yè)的市場規(guī)模已經從2013年的20%增速水平降至10%左右。進入平穩(wěn)期后，行業(yè)也呈現了高端化，集中化的趨勢，半年報也進一步證明了這一趨勢，營收主要靠高端市場驅動，高端又帶來了盈利的提升，寡頭之間的價格競爭，會讓市場份額向龍頭繼續(xù)集中。從這些邏輯出發(fā)，乳制品企業(yè)中我們建議關注飛鶴(006186)、蒙牛(002319)。
作為增強人體免疫力的健康品，今年疫情反而帶動了乳制品產量的增長。
從統計局的數據看，2020年1-7月乳制品產量累計同比-0.9%，5月份全國乳制品產量已經恢復到往年的高位區(qū)間，7月仍然保持著8.6%的增速。整體增速有比較大的改善。我們認為，國民對健康的訴求將會有助行業(yè)保持較高的景氣度，相應的飛鶴、蒙牛作為行業(yè)龍頭將有機會持續(xù)受益。
飛鶴20H1業(yè)績分析
上半年$中國飛鶴(06186)$ 的營收、盈利均獲得了超預期的增長，充裕的現金流為下半年，營銷，研發(fā)，推廣爭取到了更多的彈性空間。其中營收87.07億元，同比增長47.78%。
高端產品驅動營收增長。飛鶴的增長主要由高端品類貢獻(超高端星飛帆接近占到公司半壁江山、其次為臻至有機)，疫情期間這部分無論是營收占比還是毛利都有提升，說明疫情期間品牌優(yōu)勢比較明顯。
上半年，飛鶴營收87.07億元，同比增長47.78%。從各分項來看，上半年高端產品同比增長73%，營收占比達78%(提升11.4pct);普遍奶粉同比增長9.4%，營收占比17.7%;其他乳制品同比減少17.2%，營養(yǎng)補充品同比減少41.6%。
毛利率，凈利率進入較高水平。飛鶴的高盈利能力過去曾遭到多家做空機構質疑，但管理層前期否認并解釋了做空報告，目前這部分影響已逐漸回歸理性。
從半年報來看，由于高端產品毛利更高，加上疫情期間線下推廣模式轉移到線上，優(yōu)化了銷售費用，公司上半年毛利率達到70.9%，同比提升3.4pct。凈利率達到31.6%，同比提升1.9pct，盈利的改善意味著公司未來可以在新品開發(fā)和推廣上更多的去發(fā)力。
現金流比較充裕，凈負債為負。目前飛鶴持有現金及等價物105.8億，負債端相比19年減少了35億元，未償還貸款余額12.4億，大頭是利率相對不算高的加拿大工廠建設貸款，凈負債為負數。
市占率近年來迅速擴張，位居行業(yè)第一。根據尼爾森的報告，飛鶴品牌在中國嬰幼兒配方奶粉市場份額從2019年1月的9.5%上升至2020年5月的15.2%，這個份額與位居次席的品牌拉開了不小的差距。
蒙牛20H1業(yè)績分析
$蒙牛乳業(yè)(02319)$ 的成長邏輯同樣清晰，疫情期間，消費者對高蛋白乳制品需求提升，健康意識增強，更加強化了牛奶作為必須消費品的剛需印象，有利于保持乳制品高景氣度;
其次作為低溫奶市場份額第一的品牌，8月份蒙牛加碼上游牧場布局，也在為低溫奶的擴張做準備，相應的可能會是內地邊遠城市和下沉市場發(fā)力，這部分市場空間比較可觀;
公司層面，經歷Q1去庫存之后，Q2蒙牛強勁復蘇，相信在公司繼續(xù)貫徹高端化產品策略和開支的控制下，未來營收和盈利仍有增強的空間。因此，綜合以上，8月26日蒙牛在公布業(yè)績后，股價反應也相對積極。
Q2實現強勁復蘇。上半年蒙牛營收累計375.3億元，同比下降-5.8%，剔除君樂寶和貝拉米并表影響，營收368.9億元，同步增長9.4%，分季度看，一季度蒙牛受疫情影響，庫存增加，營收基本持平，二季度加快去庫存，營收強勁復蘇，單頁增加了額外的營銷費用。
各業(yè)務均獲增長。具體分項看，液態(tài)奶/冰淇凌/奶粉/其他的營業(yè)收入分別為325.7/22.3/22.8/3.24億元，同比變動10.6%/2.0%/29.8%/40.9%。整體營收的占比分別為86.8%/5.9%/6.1%/1.2%。
高端化進展成效顯著。從單品上看，特侖蘇同比+19%(其中，升級后的特侖蘇夢幻蓋占比達25%，契合消費者對高蛋白乳制品的需求)，真果粒+11%，定位于高端鮮奶的每日鮮語同比+177%，在份額上繼續(xù)保持高端鮮奶第一品牌。
品類結構改善，高端化升級有望進一步提升毛利率。上半年因疫情導致的去庫存費用較高，當前庫存已經恢復健康狀態(tài)。下半年行業(yè)競爭格局緩和后，利潤率有望持續(xù)改善。疫情發(fā)生后，消費者健康意識增長，對牛奶需求進一步提升，有利于乳制品高景氣度的保持。高端化將帶來營收、盈利的持續(xù)的增強。
風險提示
- 奶粉安全問題
- 沽空機構帶來的負面影響
- 營銷效果不及預
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