扯一扯2016年資本市場那些沉浮的往事

文丨博時基金 陳志新

12月28日訊，時光匆匆，眨眼間2016年已經(jīng)流逝。雖然，我們再也回不去，也不愿回到過去，然而這一年留下來的心苗所發(fā)的資本市場的故事，卻難以從心間抹掉。

過去兩三年，我們經(jīng)歷了太多的繁華與衰落，曾經(jīng)以為習(xí)慣于資本市場波動的我們，恐怕又以新的形式刷新了我們的邏輯底線和閱歷，那些起起落落的價格背后，是無盡的思索。

2016年，是債券市場牛市的尾巴，或許本以為溫和的調(diào)整一段時間，而后重啟慢牛。然而，央媽告訴我們，我若想去杠桿，你便有無數(shù)的傷害，一個月迅雷不及掩耳，國債期貨從創(chuàng)紀(jì)錄的百點(diǎn)暴跌，到毫無情面的全部壓死在跌停，就仿佛2015年那輪股市掉頭，流動性的緊縮創(chuàng)造了新的紀(jì)錄。或許，這一天，遲早還會再來，也許那一刻更為兇猛。

2016年，是商品狂歡的一年。承載著供給側(cè)改革的夢想，手動抑制著各種產(chǎn)出，于是咸魚翻身，滿眼價格飆升?；蛟S第一個小周期中，貨幣推動著周期品價格的抬升;然而，誰又能在年初預(yù)見第二波的高潮，焦炭從1120一口氣升到2276，投資者的各種打臉，而且是連續(xù)炮轟，有誰又知道連續(xù)四年的下跌可能在一年內(nèi)收復(fù)。頂部的徘徊，巨大的波動率，讓投資者只要一眼沒有看見，隨時都可能當(dāng)日爆倉。

2016年，股票的“災(zāi)難”開啟了新的一年，熔斷、暴跌，一氣呵成的800點(diǎn)下跌，迅雷不及掩耳的速度襲擊者投資者。如果說公募基金還沉浸在比誰跌的沒那么慘，年金和絕對投資者們滿頭官司的心情誰又能理解?二次探底后，資金大神們一路追求永續(xù)股息的心情，啟動了50ETF行情，而昔日風(fēng)光無限的神創(chuàng)們只能失聲的痛哭。

2016年，匯率的表現(xiàn)算是最平庸的，他的平庸在于一致預(yù)期的差異太小了。我不知道匯率應(yīng)該錨定在哪個位置上，這是個原本就沒有解的資產(chǎn)，浮動匯率帶來了太多的波動。如果把視野落在國際上，我們也能看到發(fā)達(dá)國家之間的匯率波動，也可以奔著一年20%狂奔，這難道不是股市應(yīng)該有的波動率么?

投資，是一份艱苦卓絕的旅程，從沒有哪一份工作給人以如此多的美好與苦惱，茫茫然不知四季的沉浸在價格的旅程中。正如我從北京遷居到深圳一樣，再也感受不到大自然清晰的四季。世界上，沒有解釋不清的事情，作為一個資本市場參與者，一直在希望窮盡價格波動的主要矛盾的道路上，從解釋到預(yù)測，這條路還在繼續(xù)著。

2016年的資本市場，或許是雜亂無章的一年，也或許是一些投資者早早的看見的一年，但它絕不是這個故事結(jié)束了的一年?；蛟S，如果講這個故事，要從2001年開始，如果不從此刻說起，便沒有一個可以承載如此眾多資本故事的完美的歷史大背景。

大家都知道，我們的祖國是從2001年加入WTO的，而這一年是整個全球的一個重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。生產(chǎn)要素的全球配置從這一年開始了，作為一個人口大國、地域大國，我們有著豐富的廉價勞動力(L)，也有著相對便宜的資本(C)，承接著發(fā)達(dá)國家中低端技術(shù)轉(zhuǎn)移(K)，歷史的機(jī)遇成就了全球的再次崛起。

2001年開始，我們逐步成為全球工廠，一直到2007年的快速增長。這個過程，給我們的國家?guī)砹酥圃鞓I(yè)的崛起，帶來了大量的美元儲備和居民財(cái)富積累，也因?yàn)閰R率政策帶來了基礎(chǔ)貨幣的投放以及熱錢的大量涌入，很自然的過程我們成為了全球美元儲備第一大國。

世間的故事，總是有得有失的。雖然加入WTO促進(jìn)了全球的繁榮，但不可避免的導(dǎo)致以美國為首的發(fā)達(dá)國家傳統(tǒng)制造業(yè)的衰落，制造業(yè)勞動力人口在此期間美國下降了50%，更廉價的商品從我國輸送到主要發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，讓懶惰的歐洲人更加懶惰，讓幾個資源型新興國家躺在資源上享受幻覺，讓儲備貨幣發(fā)行國以為錢是可以隨意印刷的。

從2001年開始，美國進(jìn)一步擴(kuò)大第三產(chǎn)業(yè)，以對沖第二產(chǎn)業(yè)的衰退，低利率與過度信用衍生，創(chuàng)造了高估信用和經(jīng)濟(jì)周期帶來的房地產(chǎn)危機(jī)。于是，全球流動性的總閘門出現(xiàn)了次貸危機(jī)，并通過美元流轉(zhuǎn)到全球，一個全球資源配置的周期性終點(diǎn)到來了。

2007年的次貸危機(jī)傳導(dǎo)到中國是從2008年開始的，過度信用擴(kuò)張的歐美國家，在寅吃卯糧后發(fā)現(xiàn)了難以為繼的模式傷害。美國人民的消費(fèi)大幅下挫，帶來了失業(yè)、資產(chǎn)價格垮塌，帶來了整個金融體系的崩塌，制造業(yè)中心也面臨了因此帶來的需求危機(jī)，懶惰的歐洲情況更是慘烈，一些國家的財(cái)政危機(jī)，無以為繼的國家債務(wù)，全球迎來了第一次系統(tǒng)性的大衰退。

無奈的美聯(lián)儲，只能第一步救濟(jì)流動性危機(jī)下的金融機(jī)構(gòu)，避免金融體系的崩潰，而后是逐步釋放更多的流動性支撐資產(chǎn)價格，希望逐步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這就是三輪QE。其實(shí)，不止美國，包括歐洲、日本、中國等等都在這一個路徑上，全球流動性大泛濫的年代始于2008年，如果說結(jié)束，或許可以說是2016年的G20的全球性認(rèn)同，實(shí)際上更早一點(diǎn)的美聯(lián)儲加息等等也可以算是先兆吧，從此邊際緊縮的路上，有你也有我!

全球的問題在于，沒有新的勞動力資源可以創(chuàng)生，沒有重大技術(shù)突破去掩蓋低增長下經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性和社會矛盾，全球各國幾乎只能依賴于貨幣擴(kuò)張。就像一個生病的病人，你不給他強(qiáng)心針，他就倒下了，打了強(qiáng)心針，或許能撐一撐。

然而，無序的信用擴(kuò)張是有隱患的，濫用信用必然付出相應(yīng)的代價，不可避免的帶來投資品的價格高估(資產(chǎn)泡沫)，以及由投資品向消費(fèi)品的傳導(dǎo)(CPI)，如果一個國家資本不能自由流動，那就只能內(nèi)部消化這些負(fù)面。如果可以自由流動，則可以部分傳到到別的經(jīng)濟(jì)體承載負(fù)效應(yīng)。

因此，我們看到了全球廣泛的股市在危機(jī)后的抬升，看到房產(chǎn)價格在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性穩(wěn)定后的上漲，看到消費(fèi)品價格的局部性上漲。發(fā)達(dá)國家之間的匯率波動性顯著加大，因?yàn)樗麄兿嗷ポ敵龅絿H結(jié)算貨幣體系下的自身負(fù)效應(yīng)。而我們，作為一個資本有管制的國家，人民幣尚未國際化的階段，我們只能自己去消化超發(fā)貨幣的苦果，于是房產(chǎn)價格大幅上行，金融資源向一線城市集中，消費(fèi)品價格上漲很多，這種效應(yīng)顯著超越了全球的平均水平;一度曾經(jīng)有一個笑話，如果經(jīng)濟(jì)下行房價會以更快的速度達(dá)到10萬，如今已經(jīng)不再是一個笑話，而是一個悲喜交加的事故。

我想，故事講到這里，算是把2016年資本市場的大背景點(diǎn)了一下。接下來，就是2016年全球的大變局，更是我們資本市場傳奇一年的宏觀解釋。

貨幣連續(xù)的超發(fā)，但我們看不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的顯著擴(kuò)張，民間投資或者制造業(yè)投資一路衰減到上半年，而貨幣發(fā)行卻始終在10以上的增速，大量派生出來的貨幣無法絕大部分傳導(dǎo)到實(shí)體，于是淤積在金融體系的資金產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。

債券市場不斷加碼杠桿率水平，大量私募、券商等等的杠桿顯著超越嚴(yán)格監(jiān)管下的公募基金，逐利的銀行等金融機(jī)構(gòu)甚至通過存單對資產(chǎn)負(fù)債表加杠桿，投資于同業(yè)理財(cái)這種根本無法創(chuàng)造足夠的宏觀回報的資產(chǎn)，于是包括匯率貶值水平，拆借利率，債券長短期利率水平全部都向3%這個點(diǎn)錨定(具體方式各不相同，也可以從理財(cái)收益倒推)，金融體系的泡沫化和杠桿率水平的抬升，導(dǎo)致了系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

作為一個直觀的觀測點(diǎn)，央行R007回購利率的波動性代表了2014年下半年以來貨幣政策傳導(dǎo)的綜合效應(yīng)，系統(tǒng)不穩(wěn)定性導(dǎo)致2016年下半年以來的波動率顯著抬升，疊加匯率的問題，這堅(jiān)定了決策層對金融泡沫的治理決心，于是從回購利率結(jié)構(gòu)性抬升到去杠桿導(dǎo)致的流動性枯竭，債券市場的血流成河可見一斑。

相比于債券市場，商品市場的大繁榮，我更多的認(rèn)為是一種政策性繁榮，而非實(shí)體性繁榮，甚至你可以理解為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變相去杠桿，自然帶來回報率的抬升。這種去杠桿就是控制產(chǎn)出，將問題推遲到未來，在當(dāng)期不改變需求量的基礎(chǔ)上，讓價格上升，帶來GDP正效應(yīng);但，仿佛已經(jīng)看到未來上游企業(yè)的減值已經(jīng)拉開了帷幕。

我們?nèi)ビ^察主要上游產(chǎn)品，原油、鋼鐵、煤炭，粗略估計(jì)因?yàn)閮r格抬升產(chǎn)生的GDP增量大約是2000億美元，折算到GDP大約0.2%的年增幅。事實(shí)上，這也是貨幣自然傳導(dǎo)無效，通過行政方式，讓貨幣通過資源品價格，傳導(dǎo)至消費(fèi)品價格的一種方式，導(dǎo)致通脹效應(yīng)。在商品領(lǐng)域，除了向?qū)嶓w傳導(dǎo)外，期貨市場也有著深刻的演繹邏輯。整個工業(yè)品期貨市場的交易規(guī)模大約在峰值時是1500億，存量(類似市值的概念)大約在1000億，整個市場一天的成交基本相當(dāng)于市值的1.5倍，一天的成交量某些商品可以達(dá)到幾個月的需求量，這就是極度繁榮下的商品。

然而，疊加行政管制、貨幣超發(fā)、供給剛性、邊際控制物流進(jìn)而通過杠桿操縱部分產(chǎn)品期貨價格的情況，雖然監(jiān)管沒有明確說出，但從資金規(guī)模的角度可以看到一定有坐莊機(jī)構(gòu)參與其中。當(dāng)冗余的貨幣沉浸在這個小眾市場時，這種一年漲幅達(dá)到四年跌幅的行情，是不是應(yīng)該見怪不怪呢?事實(shí)上，中國的供給側(cè)改革，是否已經(jīng)向其他領(lǐng)域或者全球傳導(dǎo)呢?農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)改革我們是否低估了方式方法?全球原油供給是否會有新的變化?川普上臺后的增長效應(yīng)是否會引發(fā)通脹的抬升?這是留給我們未來的故事。

股票市場也很有意思，原本依賴于投資回報率定價的市場，在經(jīng)歷過供給側(cè)改革帶來經(jīng)濟(jì)中樞下行的背景下，1月份的熔斷真的只是下跌的借口而已。市場已經(jīng)不在相信增長的故事，而監(jiān)管的從嚴(yán)，市場的理性，也讓創(chuàng)業(yè)板的故事處于衰退的周期。有意思的是，2016年左右權(quán)益市場行情的，居然是債券市場的投資者們，當(dāng)債市無法提供足夠的回報下，貨幣的外溢效應(yīng)傳導(dǎo)到各個類固收領(lǐng)域，股票的高股息產(chǎn)品、分級A，都給了固收們配置或者做多的理由，這就是2016年的結(jié)構(gòu)化行情。除了小眾的一些故事外，這個市場正在歸于平靜的周期。再補(bǔ)充一下，全年市場比較抗跌的仍然是價格改善的亢奮的周期品股票，還有股本回報相對較高的消費(fèi)品，其他就只能呵呵了。

是的，對于市場先知先覺的人太少了。2016年資本市場的價格演繹，我翻遍了2015年底的各種預(yù)測報告，恐怕沒有幾個真的預(yù)見過這種變化過程和結(jié)果。一種做法是中性加強(qiáng)，在可能的方向上試圖大概率超越市場;一種做法是堅(jiān)定堅(jiān)持，成功者寥寥;或許還有一些趨勢投機(jī)者，成為2016年的贏家。

然而，我想說，如果從資產(chǎn)配置的角度來看，我們該做些什么?如果恐懼市場可能的變化，始終堅(jiān)持則需要付出當(dāng)前的代價，這個當(dāng)前事實(shí)證明只有不到一年，但如果是2-3年投資者在現(xiàn)有的激勵體系下又當(dāng)如何?糾結(jié)的問題太多，每個人的投資約束都不一樣，大家各自感受著資本市場的旅行吧。

說完了過去，大家都想知道未來是什么?就像去年的這個時候，我們在揣摩2016年會怎么樣，一年又一年的重復(fù)著思路，卻無法重復(fù)歷史的過程，因?yàn)樵傧嗨频臍v史，也有著皆然不同的宏觀背景。就仿佛川普上臺后，滿市場都在類比里根時代，然而請問那么多的大佬們，歷史如果這么簡單的重復(fù)，為何機(jī)器人還不取代人工投資?也許我不夠睿智，在資本市場面前，還始終是個幼稚的孩子。

我們只能說，全球的宏觀周期、增長環(huán)境真的變了，它不是瞬間演化了所有的邏輯，更不是一眨眼走完了預(yù)期的行情，世界或許變得很慢，但資本市場卻可以充分預(yù)期、預(yù)期超調(diào)，因此既有基本面價值，也有預(yù)期調(diào)整價值;就像今年的GDP，一條無比完美的直線，而資本市場給我們的是什么?債市兩年的行情一個月給消滅掉，商品四年的跌幅可以一年反轉(zhuǎn)，權(quán)益的暴跌居然要靠固收投資者們買回去。。。。。。2017年，你該相信什么?

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