高“研”非銀分析師券商板塊解讀：市場對券商板塊的高景氣度認(rèn)識不充分

內(nèi)容整理自招商證券非銀金融組分析師劉雨辰8月10日于Wind3C路演文字實(shí)錄。

主講人簡介

劉雨辰招商證券非銀金融聯(lián)席首席分析師，中國社會科學(xué)院博士。2016年加入招商證券，主要從事券商行業(yè)等的研究。

路演精華觀點(diǎn)：

1、券商板塊當(dāng)前高景氣度的基本面和5年以來的低估值水平形成反差，也使得在熱點(diǎn)板塊估值高企的當(dāng)下，市場逐漸提升對券商板塊的關(guān)注度，因此券商近期對各方面利好相對敏感。

2、近期板塊的有五大正面因素——我國居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)逐步向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移;券商在權(quán)益類財富管理賽道上具備相對核心競爭力;基金投顧試點(diǎn)等券商行業(yè)創(chuàng)新政策不斷加碼;降準(zhǔn)在時間和幅度上都超越市場預(yù)期;券商半年報業(yè)績強(qiáng)勁，有望成為近期催化。

3、財富管理是未來券商非常重要的競爭方向，對券商整體營收、利潤、ROE的提升有直接影響。

4、目前市場對券商板塊的認(rèn)知差主要存在于兩方面，第一是對券商板塊高景氣度認(rèn)識不充分，第二是對券商在財富管理賽道上的相對優(yōu)勢是認(rèn)知不足的。

5、行業(yè)鼓勵政策創(chuàng)新的維度來看，第一條主線是鼓勵支持財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，第二條主線是資本市場的市場化和法制化，同時在規(guī)范推進(jìn)注冊制和繼續(xù)探索交易制度市場化方面，后續(xù)可能會有進(jìn)一步的政策推出。

6、券商板塊現(xiàn)在處于高景氣度+低估值的情況，對應(yīng)的是當(dāng)前板塊投資的高勝率+大賠率，券商板塊的價值會越來越受到市場認(rèn)可，我們看好券商板塊估值提升的持續(xù)性，券商有潛力走一波相對比較長期可持續(xù)的行情。

7、前七個月券商ETF(512000)份額增長超43億份，是受到很多券商投資者的關(guān)注的品種。在整個板塊有較好的投資機(jī)會，有明確投資方向的情況下，通過券商ETF進(jìn)行板塊投資，分享板塊收益。

精彩問答合集：

【券商板塊為何突然崛起(異動頻繁)?】

券商板塊當(dāng)前高景氣度的基本面和5年以來的低估值水平形成反差，這會使得當(dāng)前板塊對于各種利好相對敏感。

今年以來，市場在去年高基數(shù)的背景下總體延續(xù)火熱，一級市場，IPO規(guī)模和再融資規(guī)模都延續(xù)火熱的節(jié)奏，IPO上半年2000億左右，再融資6000億左右;

二級市場，交投水平在去年高基數(shù)背景下進(jìn)一步放大，上半年是9770億的日均成交水平，較去年全年的水平繼續(xù)增長8%，同比更是大幅增長21%，進(jìn)入7月以來，整個市場的交易熱情進(jìn)一步放大，7月單月日均成交達(dá)1.2萬億水平，8月至今持續(xù)萬億以上成交水平，更是出現(xiàn)了超過1.5萬億的日成交額。

在這樣的背景下，券商半年報的半年報業(yè)績非常突出，上市券商半年業(yè)績有20%～30%的增長，單看2季度，是同比增長17%～40%，環(huán)比增長7%～29%。

在同比、環(huán)比均有雙位數(shù)增長的高景氣背景下，券商估值卻處在相對比較低的水平，目前估值在1.7倍PB左右，年初以來整個券商板塊跌幅超10%，2019年以來的牛市背景下，券商板塊整體漲幅不過50%，使得券商板塊整體估值水平比較低，也使得在熱點(diǎn)板塊估值高企的當(dāng)下，市場逐漸提升對券商板塊的關(guān)注度，因此券商近期對各方面利好相對敏感。

近期板塊的有五大正面因素。

首先，從長期來看財富管理的紅利會持續(xù)釋放，我國居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)逐步向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，這一趨勢會長期延續(xù)。

其次，券商在權(quán)益類財富管理賽道上具備相對核心競爭力，由于理財行為相對偏重度，客戶粘性非常高，財富管理相關(guān)護(hù)城河建立起來后，優(yōu)勢會非常強(qiáng)。

第三，券商行業(yè)創(chuàng)新政策不斷加碼，基金投顧試點(diǎn)不斷擴(kuò)容，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到53家，密集批復(fù)的新增數(shù)量中全部是證券公司。

第四，前期的降準(zhǔn)，在時間和幅度上都超越市場預(yù)期，修正了前期市場對流動性偏緊的過度擔(dān)憂。

第五，券商進(jìn)入半年報密集披露期，半年報業(yè)績強(qiáng)勁，有望成為近期催化。

【財富管理業(yè)務(wù)對券商主要影響?】

財富管理涉及到的產(chǎn)業(yè)鏈非常長。從券商的角度來看，主要扮演三大類角色，銷售渠道、資產(chǎn)管理和專業(yè)服務(wù)。

經(jīng)過我們粗略的計算，上市券商中，財富管理產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比最高的是廣發(fā)、興業(yè)，財富管理的營收占比都達(dá)到了32%左右的水平，而且增速非常快，3年的復(fù)合增速達(dá)到了30%以上。

另外券商中與財富管理業(yè)務(wù)高度相關(guān)的，由客戶需求驅(qū)動資金業(yè)務(wù)也是在快速發(fā)展，以中金公司為例，依托公司超高質(zhì)量個人客戶和私募客戶，場外衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展非常迅速，目前公司財富管理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖爰由峡托栩?qū)動的資金業(yè)務(wù)收入占比超過40%。

從這個角度來看，我們認(rèn)為財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展對券商整體營收、利潤、ROE的提升有直接影響。所以財富管理是未來券商非常重要的競爭方向，對券商行業(yè)的影響非常大。

【當(dāng)前市場對券商基本面的認(rèn)知差、預(yù)期差主要有哪些?】

第一，市場對券商板塊的高景氣度認(rèn)識不充分。從2019年以來，市場已經(jīng)經(jīng)歷了兩年半的牛市行情，券商的盈利水平有大幅度提升，行業(yè)頭部券商的ROE水平已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)站上10%。但市場這兩年并沒有對券商基本面的改善給予充分估值。從估值角度看，券商指數(shù)估值仍處于5年來的低位，和當(dāng)前的基本面情況有較大的反差。

第二，市場對券商在財富管理賽道上的相對優(yōu)勢是認(rèn)知不足的。一方面，券商在權(quán)益類財富管理賽道的專業(yè)性上具備優(yōu)勢，因?yàn)槿烫烊粚Y本市場的敏銳度會更高;另外券商是可以觀察到代銷產(chǎn)品尤其是私募產(chǎn)品底層的持倉情況，能更加準(zhǔn)確地定位管理人的投資風(fēng)格和策略，以及風(fēng)格有沒有發(fā)生漂移，這些專業(yè)水平上來看券商具備領(lǐng)先優(yōu)勢。另一方面，券商相較于銀行，財富管理收入的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行，是更為純粹的標(biāo)的;相較于互聯(lián)網(wǎng)渠道，目前政策更加鼓勵專業(yè)程度更高的券商來主導(dǎo)，從近期獲批試點(diǎn)公募基金投顧資格牌照來看，基本都是券商拿到牌照，監(jiān)管意圖比較清晰。

【怎么看當(dāng)前政策情況?】

從行業(yè)鼓勵政策創(chuàng)新的維度來看，有兩條主線。第一條主線是鼓勵支持財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，包括公募基金投顧試點(diǎn)，以及后續(xù)可能推出的綜合賬戶等。第二條主線是資本市場的市場化和法制化，同時在規(guī)范推進(jìn)注冊制和繼續(xù)探索交易制度市場化方面，后續(xù)可能會有進(jìn)一步的政策推出。

此外，大家關(guān)心的流動性的政策方面，我們看到7月9日的全面降準(zhǔn)，有助于市場修復(fù)前期對于流動性收緊、利率中樞上行，甚至有信用風(fēng)險等過度悲觀預(yù)期，降準(zhǔn)以來我們看到十年期國債利率有所回落，趨勢總體上延續(xù)流動性合理充裕的水平，不用特別悲觀。

【券商板塊后市展望，以及券商板塊投資策略建議?】

剛才已經(jīng)分享了券商板塊現(xiàn)在處于高景氣度+低估值的情況，對應(yīng)的是當(dāng)前板塊投資的高勝率+大賠率，在流動性的配合下，行業(yè)政策的助力以及持續(xù)的高業(yè)績支撐下，市場一定會逐漸認(rèn)識到財富管理賽道的紅利會不斷釋放，券商板塊的價值會越來越受到市場認(rèn)可。所以我們看好券商板塊估值提升的持續(xù)性，券商有潛力走一波相對比較長期可持續(xù)的行情。

同時有一個現(xiàn)象值得關(guān)注，整個券商板塊個股的表現(xiàn)分化，今年以來板塊內(nèi)首尾漲跌幅差距超過70%，在這樣的背景下，ETF投資可能是券商板塊投資較好的策略，我們也看到今年以來券商ETF(512000)是份額增長最多的券商類ETF，今年前七個月，券商ETF(512000)份額增長超43億份，是受到很多券商投資者的關(guān)注的品種。我們的建議是在整個板塊有較好的投資機(jī)會，有明確投資方向的情況下，通過券商ETF(512000)進(jìn)行板塊投資，分享板塊收益。

數(shù)據(jù)來源Wind，截至2021.7.30

同時，券商ETF(512000)基金經(jīng)理豐晨成也給出最新觀點(diǎn)：

板塊低配：2Q21主動偏股基金重倉券商占比0.9%，除東財外的券商僅配了0.12%，配置比例歷史新低。

交投高昂：近期股票成交突破年初高點(diǎn)，成交額連續(xù)站上萬億大關(guān)，7月份的日均交易額1.2萬億水平

業(yè)績高增：截止半年末，滬深兩市總成交額在去年“宅家牛”帶來的高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)同比增長20%，券商行業(yè)的基本面依舊景氣。龍頭披露盈利多數(shù)超預(yù)期。上半年業(yè)績預(yù)期同比+23%，

成長性：居民存款搬家、養(yǎng)老金等增配A股仍是長期趨勢，公募財富管理業(yè)務(wù)有望成為券商未來很長一段時間的驅(qū)動力，帶動其經(jīng)紀(jì)、資管、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)線等多個方向的成長性。二季度偏股混合基金規(guī)模環(huán)比增10%，連續(xù)10個季度創(chuàng)新高。與美國公募基金占股票市場比例相比，中國公募基金仍有很大發(fā)展空間。

上半年看市場成交額的中樞已上臺階，未來不太可能因?yàn)榱鲃有栽蛑鼗刂八?，尤其關(guān)注居民財富的再配置對于券商和基金行業(yè)發(fā)展的長期意義。從海外券商發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的對照上看，在財富管理的差異化、投行產(chǎn)業(yè)鏈的上下游延伸、FICC類衍生品業(yè)務(wù)的突破上，國內(nèi)券商仍有巨大發(fā)展空間。

券商行業(yè)上半年表現(xiàn)在所有一級行業(yè)中排名靠后，與資本市場上半年的景氣環(huán)境以及指數(shù)成分股上市公司半年報整體的優(yōu)異業(yè)績形成了鮮明的反差。一方面是整個傳統(tǒng)行業(yè)乃至大金融板塊在上半年缺少市場資金關(guān)注，機(jī)構(gòu)持倉比例低;另一方面也與目前資金抱團(tuán)方向在幾個熱門成長類賽道有關(guān)。抱團(tuán)股如果松了，傳統(tǒng)行業(yè)中券商的基本面性價比相對不錯。目前券商ETF的PE-ttm是不到20X，在歷史上不論過去兩年、過去五年都是PE估值的低點(diǎn)(低于10%分位點(diǎn))。

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