凈負債率高達240% 新力控股赴港上市能解渴嗎？

原標題：凈負債率高達240% 新力控股赴港上市能解渴嗎？

作者：松雒

審校：一條輝

來源：GPLP犀牛財經(jīng)（ID:gplpcn）

2019年5月24日，港交所披露了新力控股（集團）有限公司（以下簡稱“新力控股”）的招股申請書。據(jù)招股書顯示，新力控股是江西省規(guī)模最大的一家房地產(chǎn)企業(yè)，新力控股于2010年在江西南昌成立，總部在2017年遷入上海。

公開資料顯示，2019年，九歲的新力控股給自己設定了一個實現(xiàn)“千億”銷售額的“小目標”，嘖嘖，GPLP犀牛財經(jīng)有點震驚，或許是梁靜茹給了這家公司勇氣吧？

這家公司如何實現(xiàn)“千億”銷售額的“小目標”呢？

GPLP犀牛財經(jīng)查閱其招股書顯示，原來新力控股是在高杠桿的撬動下實現(xiàn)快速擴張，然而，快速擴張必然導致巨大的資金壓力。這體現(xiàn)在了財務報表上——2018年，新力控股的銀行及其他借款以及公司債券總額為221.1億元，凈資本負債率為240%，高于行業(yè)平均水平。而且公司主營業(yè)務銷售嚴重依賴江西地區(qū)。

一個千億的小目標

表一：新力控股2016-2018年營收（數(shù)據(jù)來源：新力控股公開數(shù)據(jù)）

據(jù)GPLP犀牛財經(jīng)了解，新力控股在2016年-2018年分別實現(xiàn)營收為22.23億元、52.41億元和84.15億元，復合年增長率約為94.6%。其中，物業(yè)銷售是貢獻公司營收的主力軍，報告期內(nèi)物業(yè)銷售分別實現(xiàn)營收為22.08億元、52.30億元和83.89億元，分別占同期營收的99.3%、99.8%和99.7%。

報告期內(nèi)，新力控股的凈利潤分別為1.31億元、2.78億元和5.55億元，復合年增長率約為105.84%。其毛利率也實現(xiàn)穩(wěn)速的提升，從2016年的24.7%升至2018年的37.3%。公司已交付建筑面積也在逐年呈翻倍趨勢增長，即2016年已交付建筑面積為35.65萬平米，到2017年翻了近一倍增至67.87萬平米，而2018年進一步增至111.96萬平米。

從財務數(shù)據(jù)上來看，新力控股發(fā)展勢頭迅猛。難怪其董事長張園林2019年有銷售額突破1000億元的小目標。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，新力控股2016年的實現(xiàn)銷售額為161億元進入行業(yè)100強；在2017年銷售額達到452億元躋身40強；2018年度銷售額達到822億元，位列第36名。

不過，郁悶的是，2019年整個地產(chǎn)行業(yè)行情不好，這讓其千億銷售的小目標有點壓力。

新城控股能否如往常般保持高速增長呢？

快速擴張背后的資本高杠桿撬動

新力控股擴張速度如此之快，不得不令人感嘆新力控股是喝足了“脈動”嗎？

顯然不是。新城控股大幅增長的背后顯然伴隨資金壓力。

GPLP犀牛財經(jīng)分析了一下新力控股的招股說明書，新力控股的負債水平近三年來持續(xù)處于高位，在高杠桿的撬動下企業(yè)實現(xiàn)快速擴張。

據(jù)GPLP犀牛財經(jīng)了解，2016年-2018年，新力控股的借款總額（包括計息銀行及其他借款以及公司債券）分別約為64.38億元、166.76億元、221.09億元，而報告期內(nèi)新力控股的現(xiàn)金及銀行結余同期分別為10.33億元、42.83億元、100.65億元。三年內(nèi)新力控股的杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）分別為7.15、10.62和15.34，處于上行通道中。

表二：新力股份財務比率（數(shù)據(jù)來源：新力控股公開數(shù)據(jù)）

據(jù)公開資料顯示，2016年-2018年新力股份的流動比率和總資產(chǎn)回報率均保持相對穩(wěn)定。但是公司的凈資本覆蓋率三年均居高不下。其中2016年公司的凈資本負債比率為190%，到2017年突增到270%，而2018年凈資本負債比率仍然高達240%。

誠然，房地產(chǎn)企業(yè)在進行企業(yè)擴張期間大都伴隨著高負債，通過高財務杠桿撬動企業(yè)規(guī)模擴張，因此負債很難在短期內(nèi)降下來。但是，一味地猛加杠桿必然會導致兩個極端，還要結合企業(yè)自身的發(fā)展情況視市場行情走勢來看。

值得關注的是，新力控股杠桿的副作用其實已經(jīng)凸顯。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，新力控股在2016年和2017年的利息覆蓋率分別為0.5和0.8。利息覆蓋率是衡量公司產(chǎn)生的稅前利潤能否支付當期利息的指標。而新力控股的該比率低于1，說明公司產(chǎn)生的利潤連支付銀行利息都不夠，這樣的情況已經(jīng)壓力山大。直到2018年該比率為1.1從而大于1。

同時，在2016和2017年，公司的現(xiàn)金流凈額也曾發(fā)出警示。新力控股在2016年和2017年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-20.4億元和-65.5億元。可以看出2017年現(xiàn)金流凈額負值持續(xù)擴大，直到2018年該指標為17.2億元才由負轉正。

眾所周知，2018年，整個房地產(chǎn)行業(yè)開始資金緊張，在此背景之下，顯然，新城控股也同樣承受了資金壓力，杠桿用得過猛將會出現(xiàn)資金鏈緊繃，如果在恰逢樓市下行，將會持續(xù)加大企業(yè)的運營風險和財務風險。當然，有人或許覺得不然，房企可以賣項目回籠資金啊。即使房企想通過賣項目周轉資金，樓市下行情況下，價格必然會被壓低，企業(yè)的流動性也無法保障。

銷售過度依賴單一地區(qū)

古希臘科學家阿基米德曾說：“給我個支點，我將撬動整個地球。”

不過，對新力控股來說，雖然業(yè)績增長給了其銷售千億的目標及野心，然而，事實上，在銷售的主要地區(qū)當中，故鄉(xiāng)“江西”也是他最重要的倚仗。據(jù)公開資料顯示，新力控股2018年在江西地區(qū)的銷售額達到了539億元，占總銷售額的59%。

據(jù)其招股書顯示，就新力控股的土地儲備來看，截至2019年一季度末，新力控股共計有101個處于不同發(fā)展階段的物業(yè)項目，合計建筑面積約為1480萬平米。其中，已竣工土地面積約為10.93萬平米、處于開發(fā)中物業(yè)的土地面積1130萬平米和持作未來開發(fā)物業(yè)的總建筑面積約為340萬平米。而其在大本營江西省的土地儲備占據(jù)了新力控股的半壁江山。江西省合計持有新力控股55個項目，土地儲備約778.11萬平米，占總土地儲備的52.6%。

表三：新力控股的分地區(qū)物業(yè)收入（數(shù)據(jù)來源：新力控股公開數(shù)據(jù)）

就新力控股的分地區(qū)營收來看，江西省是其營收的支柱。因新力控股99%以上的營收均是物業(yè)銷售帶來的，所以只需討論分地區(qū)的物業(yè)營收，便能掌握整體情況。

據(jù)上面圖表顯示，2016年江西省貢獻了新力控股99.9%的物業(yè)收入；2017年新力股份在江西省所創(chuàng)收入略有下降，但仍占97.2%；2018年新力股份的區(qū)域擴張策略初步顯現(xiàn)，大灣區(qū)、華中及華西核心城市以及其他具高增長潛力地區(qū)以及長江三角洲地區(qū)開始發(fā)力，江西省貢獻的物業(yè)收入下降到84.2%。但是江西省仍是新力控股業(yè)績來源的主要根據(jù)地，這樣集中布局風險還是挺大的。江西地區(qū)物業(yè)需求一旦達到飽和狀態(tài)公司業(yè)績無法保持增長，或者當?shù)亟?jīng)濟發(fā)生疲軟新力控股必將受重創(chuàng)。

當然面對這種過度依賴單一地區(qū)，新力控股也向新的地區(qū)或城市布局擴張。但是房地產(chǎn)行業(yè)目前已處于飽和狀態(tài)，而且在區(qū)域擴張方面像碧桂園、恒大地產(chǎn)這樣的企業(yè)更具優(yōu)勢，畢竟口碑效應和品牌影響力在那里，對于新城控股這種過度依賴家鄉(xiāng)、品牌效應不強的企業(yè)來講，轉型及跨地域擴張并非易事。

總之，在目前的行業(yè)趨勢下，GPLP犀牛財經(jīng)認為像新力控股高杠桿的企業(yè)，目前的首要問題先保證現(xiàn)金流安全，再考慮加大擴張。當然，新力股份此次若能在港交所成功上市，將會獲得更多動能，短暫緩解目前糧草不足的壓力，只是其后續(xù)增長并不樂觀。

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