“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”結(jié)局未定，背后的杠桿并購(gòu)、影子銀行已浮出水面

寶萬(wàn)之爭(zhēng)事件中，寶能的巨額資金來(lái)源一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)核查發(fā)現(xiàn)，寶能的杠桿率高達(dá)4.19倍。新華社于6月底、7月初連續(xù)三次發(fā)文評(píng)點(diǎn)寶萬(wàn)之爭(zhēng)，資金來(lái)源也是重中之重。近日，摩根大通發(fā)布報(bào)告《影子銀行+雙倍杠桿的風(fēng)險(xiǎn)：萬(wàn)科寶能案例》，更是將寶能資金來(lái)源與龐大的影子銀行體系聯(lián)系在一起，擔(dān)憂中國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我認(rèn)為，讓各方警惕的并非寶萬(wàn)之爭(zhēng)的事件本身，而是寶能以杠桿并購(gòu)“蛇吞象”的示范意義以及由此可能帶來(lái)的連鎖反應(yīng)。在影子銀行遭遇“資產(chǎn)荒”和并購(gòu)重組迎來(lái)黃金時(shí)代的雙重背景下，這種連鎖反應(yīng)很可能在中國(guó)市場(chǎng)掀起一輪杠桿并購(gòu)浪潮，最終將中國(guó)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶入一場(chǎng)新的危機(jī)，不得不防。

寶萬(wàn)之爭(zhēng)、杠桿并購(gòu)與影子銀行

寶能并購(gòu)萬(wàn)科伊始，市場(chǎng)就對(duì)這起“蛇吞象”式的交易充滿好奇，一個(gè)繞不過(guò)去的焦點(diǎn)是資金從哪里來(lái)。經(jīng)過(guò)各方的發(fā)掘，目前寶能系資金來(lái)源已經(jīng)比較清晰：前期收購(gòu)資金來(lái)源于前海人壽的保險(xiǎn)資金，金額達(dá)104.22億元；之后由券商資金接棒，寶能自有資金39億元，以1:2的杠桿撬動(dòng)券商資金78億元，合計(jì)金額117億元；最后銀行理財(cái)資金入場(chǎng)，組成約232億的資管計(jì)劃購(gòu)買萬(wàn)科股票。沒(méi)錯(cuò)，資金來(lái)源于保險(xiǎn)、證券和銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)。

自2012年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼放松了對(duì)保險(xiǎn)資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監(jiān)管限制，中國(guó)迎來(lái)了資管行業(yè)的大時(shí)代。對(duì)高息資產(chǎn)的追逐是資管行業(yè)的立足之本，而高息資產(chǎn)往往是高風(fēng)險(xiǎn)的代名詞，屬于監(jiān)管重點(diǎn)限制進(jìn)入的領(lǐng)域。為了追逐規(guī)模增長(zhǎng)，不同資管機(jī)構(gòu)之間廣泛開展交叉業(yè)務(wù)，逐步演變成為脫離正規(guī)監(jiān)管體系的影子銀行業(yè)務(wù)。

具體來(lái)說(shuō)，不同資管機(jī)構(gòu)面臨的監(jiān)管政策截然不同，受到嚴(yán)格監(jiān)管的機(jī)構(gòu)會(huì)選擇監(jiān)管寬松的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，變相突破監(jiān)管限制，達(dá)到監(jiān)管套利的目的，而這個(gè)過(guò)程大大增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性。梳理來(lái)看，資管業(yè)務(wù)的影子銀行體系資金主要流向了投機(jī)領(lǐng)域、產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域、融資平臺(tái)和中低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)杠桿投資等四大高息領(lǐng)域，這在客觀上推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率，降低了債務(wù)透明度，增大了金融體系風(fēng)險(xiǎn)。

然而，房地產(chǎn)和融資平臺(tái)于2015年左右被納入銀行和債券市場(chǎng)等低成本融資渠道，股災(zāi)使得股票配資熄火，產(chǎn)能過(guò)剩領(lǐng)域更是風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，資管行業(yè)開始面臨嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”。找到“低風(fēng)險(xiǎn)”的高息資產(chǎn)成為各大資管機(jī)構(gòu)的頭等要?jiǎng)?wù)。從萬(wàn)寶之爭(zhēng)事件看，顯然，他們找到了這么一類資產(chǎn)，即杠桿并購(gòu)融資。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，并購(gòu)重組成為化解過(guò)剩產(chǎn)能、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段。早在2013年3月，國(guó)務(wù)院就在《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》中明確提出“發(fā)揮資本市場(chǎng)作用。符合條件的企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、可轉(zhuǎn)換債券等方式融資?！?2014年5月，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中再次明確鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。2015年8月，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等四部委發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》，提出“鼓勵(lì)上市公司兼并重組支付工具和融資方式創(chuàng)新。推出上市公司定向可轉(zhuǎn)債。鼓勵(lì)證券公司、資產(chǎn)管理公司、股權(quán)投資基金以及產(chǎn)業(yè)投資基金等參與上市公司兼并重組，并按規(guī)定向企業(yè)提供多種形式的融資支持，探索融資新模式。”

市場(chǎng)的廣闊空間和政策的鼓勵(lì)讓正為資產(chǎn)苦悶的資管機(jī)構(gòu)找到了新大陸，于是乎，我們有幸看到了類似萬(wàn)寶之爭(zhēng)的“蛇吞象”案例。從寶能的資金來(lái)源看，產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)在設(shè)計(jì)上基本做到了合法合規(guī)，卻又較好地鉆了分業(yè)監(jiān)管與資管業(yè)務(wù)混業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的監(jiān)管漏洞，堪稱完美。

如果不是萬(wàn)科和王石的輿論影響力實(shí)在太大，在龐大的資金支撐下，這筆并購(gòu)交易本來(lái)是可以順利完成的。不出意外的話，這筆交易之后，市場(chǎng)上還會(huì)很快涌現(xiàn)出無(wú)數(shù)個(gè)類似的“蛇吞象”并購(gòu)案?？上У氖?，最開始的并購(gòu)標(biāo)的是萬(wàn)科，很快引起各方的關(guān)注和廣泛爭(zhēng)議，從當(dāng)前市場(chǎng)透露的消息看，在各方斡旋下，寶能可能會(huì)放棄這筆交易。那么，如果交易順利進(jìn)行，中國(guó)的金融市場(chǎng)會(huì)怎么演進(jìn)呢？還好，我們有美國(guó)的例子。

謹(jǐn)防美國(guó)杠桿并購(gòu)潮在中國(guó)上演

上世紀(jì)80年代，美國(guó)出現(xiàn)了第四次并購(gòu)浪潮，這次并購(gòu)潮的最大特征是杠桿收購(gòu)。并購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)做擔(dān)?；I集資金來(lái)源，銀行資金以優(yōu)先級(jí)入局，占比約60%，中間層30%的資金通過(guò)發(fā)行次級(jí)債券獲取，并購(gòu)方自有資金為劣后級(jí)，占比僅為10%，高達(dá)1:9的杠桿率使得“蛇吞象”成為可能。

在杠桿的支撐下，一些最大型的公司成了收購(gòu)目標(biāo)，第四次并購(gòu)浪潮逐漸演變成為一場(chǎng)史無(wú)前例的超級(jí)并購(gòu)狂潮。在當(dāng)時(shí)，每個(gè)人都相信，只要風(fēng)云人物米爾肯愿意，隨時(shí)可以幫助一家企業(yè)將GE收入囊中。下圖是1981-1989年美國(guó)最大的10起并購(gòu)案，大家不妨感受下。

不過(guò)，出來(lái)混，總是要還的。高杠桿并購(gòu)嚴(yán)重依賴目標(biāo)公司的市值穩(wěn)定性，若目標(biāo)公司市值出現(xiàn)大幅下滑，高杠桿并購(gòu)方幾乎必然爆倉(cāng)。1987年10月，美國(guó)股市出現(xiàn)崩盤，美國(guó)市場(chǎng)頻現(xiàn)次級(jí)債券違約事件，陷入“高風(fēng)險(xiǎn)-高利率-高負(fù)擔(dān)-高拖欠-更高風(fēng)險(xiǎn)……”的惡性循環(huán)。1989年夏天，美國(guó)杠桿交易貸款和高收益?zhèn)袌?chǎng)出現(xiàn)“擠兌”現(xiàn)象，同年，美國(guó)《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實(shí)施法案》對(duì)儲(chǔ)蓄銀行可持有的次級(jí)債券比例做出限制，美國(guó)有37個(gè)州相繼通過(guò)了反收購(gòu)法案。此次并購(gòu)潮中的風(fēng)云人物——垃圾債大王米爾肯鋃鐺入獄，德崇證券申請(qǐng)破產(chǎn)，美國(guó)的第四次并購(gòu)浪潮告一段落。

回到寶萬(wàn)之爭(zhēng)的案例。寶能杠桿率雖僅為1:4，與美國(guó)當(dāng)年1:9的杠桿率相比還有不小的差距，但通過(guò)杠桿并購(gòu)達(dá)成“蛇吞象”的交易模式已經(jīng)頗具雛形。不難預(yù)期，萬(wàn)寶之爭(zhēng)后，資管機(jī)構(gòu)尋找高息資產(chǎn)的沖動(dòng)還會(huì)制造出很多個(gè)“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”，這是資本的力量使然。問(wèn)題在于，高杠桿帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，綜觀全球經(jīng)濟(jì)史，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因只有一個(gè)——債務(wù)危機(jī)，美國(guó)“大蕭條”、日本經(jīng)濟(jì)崩盤、東南亞金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)莫不如此，美國(guó)第四次并購(gòu)潮的教訓(xùn)也表明，浪潮過(guò)后總是一地雞毛。

中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)遭遇高杠桿之困，影子銀行的不透明和交叉?zhèn)魅咎卣鞲羌觿鶆?wù)問(wèn)題的壓力。此時(shí)若不能及時(shí)剎住并購(gòu)市場(chǎng)高杠桿融資的苗頭，一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)或許就在不遠(yuǎn)處。

對(duì)于高債務(wù)負(fù)擔(dān)的危害，權(quán)威人士明確提出“樹不能長(zhǎng)到天上，高杠桿必然帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，控制不好就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，甚至讓老百姓儲(chǔ)蓄泡湯，那就要命了?！狈阑加谖慈?，市場(chǎng)才能走得更久遠(yuǎn)。

影子銀行、風(fēng)險(xiǎn)集聚與監(jiān)管之困

金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）對(duì)影子銀行的定義為“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問(wèn)題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）”，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，各類民間借貸、P2P平臺(tái)、線下財(cái)富公司都屬于影子銀行的范疇，正規(guī)金融體系尚未納入監(jiān)管（或有意規(guī)避監(jiān)管、或未被監(jiān)管關(guān)注）的各類業(yè)務(wù)和產(chǎn)品也屬于影子銀行的范疇。

2012-2014年間，屬于中國(guó)資管行業(yè)的黃金期。進(jìn)入2014年下半年，國(guó)家相繼放開了房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)在商業(yè)銀行和債券市場(chǎng)的融資渠道，資管行業(yè)開始遭遇資產(chǎn)荒。為了維持規(guī)模的增長(zhǎng)，很多機(jī)構(gòu)逆勢(shì)而行，大力布局產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、股權(quán)市場(chǎng)等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，一些互聯(lián)網(wǎng)類理財(cái)機(jī)構(gòu)也大力發(fā)展校園貸、首付貸、配資等產(chǎn)品，不斷加劇影子銀行領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2015年，GDP增速首次降至7%以下，微觀主體違約事件加速暴露，銀行業(yè)不良率升至1.67%，凈利潤(rùn)增速也驟降至2.43%。在市場(chǎng)感慨正規(guī)金融機(jī)構(gòu)日子不好過(guò)的同時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的P2P行業(yè)開始，資管行業(yè)也開始大量爆出問(wèn)題。2015年全年共有896家P2P平臺(tái)出現(xiàn)問(wèn)題，除惡意跑路和經(jīng)偵介入外，基本都是不堪高不良的壓力。發(fā)展到后來(lái)，高不良又成為平臺(tái)跑路的觸發(fā)點(diǎn)，演變成非法集資問(wèn)題，帶來(lái)了惡劣的社會(huì)影響，嚴(yán)重侵害社會(huì)公眾利益。

2016年，國(guó)企發(fā)行的債券也開始頻繁出現(xiàn)違約，而債券是銀行理財(cái)?shù)日?guī)金融機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)配置產(chǎn)品，這意味著影子銀行的不良問(wèn)題開始從P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)向正規(guī)金融機(jī)構(gòu)資管領(lǐng)域，龐大的影子銀行規(guī)模愈發(fā)成為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。6月24日，央行行長(zhǎng)周小川在美國(guó)華盛頓對(duì)話國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德表示，中國(guó)已決定開展新一輪監(jiān)管體制改革來(lái)覆蓋這些監(jiān)管真空領(lǐng)域，希望能解決影子銀行問(wèn)題。

今年3月份，保監(jiān)會(huì)對(duì)所謂“萬(wàn)能險(xiǎn)”的中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了較大幅度的修訂。之后不久，銀監(jiān)會(huì)也對(duì)部分城市商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求其停止新發(fā)分級(jí)型理財(cái)產(chǎn)品，而分級(jí)型產(chǎn)品的主要特征就是劣后級(jí)具有杠桿功能。5月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)控指標(biāo)指引》、《證券投資基金管理公司子公司管理規(guī)定》兩份文件，全面升級(jí)監(jiān)管框架。

然而，影子銀行風(fēng)險(xiǎn)因跨界和跨業(yè)而起，分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)傾向于“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”，往往止于簡(jiǎn)單叫?！叭鞘隆钡男庐a(chǎn)品或新模式，解決不了跨界、跨業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管套利、監(jiān)管空白甚至監(jiān)管重復(fù)等問(wèn)題，并非解決影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)集聚的治本之策。筆者以為，根治影子銀行問(wèn)題，必須從監(jiān)管改革著手，著重“穿透式”管理，并基于資管產(chǎn)品的底層標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行分類管理。然而，這一切需要對(duì)一行三會(huì)的監(jiān)管體制進(jìn)行大刀闊斧的改革，又談何容易！

生成海報(bào)

免責(zé)聲明：此文內(nèi)容為第三方自媒體作者發(fā)布的觀察或評(píng)論性文章，所有文字和圖片版權(quán)歸作者所有，且僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與極客網(wǎng)無(wú)關(guān)。文章僅供讀者參考，并請(qǐng)自行核實(shí)相關(guān)內(nèi)容。投訴郵箱：editor@fromgeek.com。

免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來(lái)自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請(qǐng)進(jìn)一步核實(shí)，并對(duì)任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對(duì)有關(guān)資料所引致的錯(cuò)誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個(gè)人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁(yè)或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識(shí)產(chǎn)權(quán)或存在不實(shí)內(nèi)容時(shí)，應(yīng)及時(shí)向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實(shí)情況說(shuō)明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實(shí)情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會(huì)依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實(shí)，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。